Nejistá nálada v centru byznysu

V posledních letech se příliš nevyplácelo být pesimistou ohledně vývoje americké ekonomiky. Ustaraní analytici ovšem co chvíli varovali, že jakmile budou zadlužení a marnotratní spotřebitelé nuceni omezit své výdaje, může se Amerika dostat do problémů.

Zatím se ekonomika dokázala těmto problémům vyhnout. Boom na trhu bydlení dosáhl vrcholu v prvních měsících roku 2006. Od té doby výstavba domů prudce poklesla a s ní se mírně zpomalil i celkový růst. Recese ovšem zdaleka nehrozila. Spotřebitelé skoro ani nemrkli – jejich výdaje od začátku roku 2006 rostly o 3 % za rok v reálných relacích, tedy zhruba stejným tempem jako v době největšího růstu trhu bydlení v letech 2004 a 2005.

Rychlý růst na rozvíjejících se trzích v kombinaci s pádem dolaru zároveň dodal americké ekonomice novou oporu, jejíž význam sílil i v létě, v době krize na finančních trzích. Vývoz ve třetím čtvrtletí vylétl vzhůru tempem, jež odpovídá ročnímu šestnáctiprocentnímu růstu. Revidované statistiky vývoje HDP budou k dispozici 29. listopadu a i díky tomuto velkému rozmachu exportu z nich patrně vyplyne, že americké hospodářství rostlo v období od července do září tempem odpovídajícím zhruba 5% ročnímu růstu. Zapomeňte na recesi – tohle je vyšší růst, než jaký může tato ekonomika dlouhodobě ustát.

Dobré zprávy ale mohou brzy skončit. Pokles na trhu s nemovitostmi se už dostal do druhé, nebezpečnější fáze, v níž se stavební krize prohlubuje, ceny klesají stále rychleji a chování spotřebitelů, kteří mají pocit, že hodnota jejich majetku klesá, se začíná měnit. Kocovina se ještě prohloubí vážnou úvěrovou krizí, jejíž rozsah teprve nyní vychází najevo. V krátkodobém horizontu pak situaci zhorší i rekordní ceny ropy, které od srpna vzrostly o 25 procent. To je extrém dokonce i v měřítku posledních let. Výsledkem bude pravděpodobně první hospodářský pokles vyvolaný spotřebiteli, který Spojené státy zažijí po téměř dvou desetiletích.

Nákaza se šíří od domácího krbu

Nejvýznamnější příčinou chmur je trh bydlení. Ačkoli výstavba prudce klesá už téměř dva roky, důsledky prasknutí realitní bubliny ještě zdaleka neodezněly a jeho dopad na celkové chování spotřebitelů se teprve začíná projevovat. Vyšší ceny za palivo mají na spotřebitele podobný dopad jako daně, neboť snižují množství peněz, které lze utratit za jiné věci. Zatím recese nejvíc dopadla na stavební firmy. Počet nově započatých staveb soukromých domů se z nejvyššího zaznamenaného čísla snížil o 47 % a objem rezidenční výstavby poklesl z rekordních 6,3 % HDP v roce 2005 na dnešních 4,4 %. To je velký pokles, ale v historickém měřítku není zatím nijak neobvykle dlouhý ani hluboký. Nouriel Roubini a Christian Menegatti z analytického týmu Roubini Global Economics poukazují na to, že oněch sedm předchozích recesí, které trh rezidenční výstavby zažil od roku 1960, trvalo v průměru 32 měsíců a počet nově rozestavěných obytných staveb během nich poklesl o 51 %.

Soudě podle vysokého počtu neprodaných domů a bytů i podle toho, jak rychle kupující začínají rušit smlouvy (podle některých stavebních firem činí podíl zrušených smluv kolem 50 %), je zjevné, že stavební společnosti musejí ještě více přibrzdit. Richard Berner z firmy Morgan Stanley očekává, že dojde ještě k dalšímu 25% poklesu, který stáhne rychlost rozvoje obytné výstavby v roce 2008 na méně než 1 milion nově započatých staveb za rok – nejpomalejší tempo od roku 1959, kdy se tento ekonomický indikátor začal sledovat.

Krize stavebnictví sama o sobě hospodářství do recese nestrhne. Po většině poválečných stavebních krizí sice přišla recese, nicméně samotné tyto krize vyvolala restriktivní monetární politika, která měla zabránit inflaci. Prudké omezování výstavby bylo spíše symptomem blížící se recese než její příčinou. Tentokrát je zdrojem problémů prasknutí stavební bubliny jako takové.

Od roku 1997 se reálné ceny domů více než zdvojnásobily. Tento nárůst měl na americkou ekonomiku dopad, který daleko přesahuje samotný stavební boom. Díky rostoucím cenám domů jsou totiž spotřebitelé schopni poskytnout potřebnou záruku za své půjčky, jejichž objem obrovsky vzrostl.

Až po krk

Američtí spotřebitelé se ve vztahu ke svým příjmům stále více zadlužují už celá desetiletí, protože stále dokonalejší finanční systém otevírá snadnější cestu k úvěru rostoucímu počtu lidí. Nárůst zadluženosti se nicméně v posledních letech dramaticky zrychlil. Poměr zadluženosti domácností k jejich disponibilnímu příjmu činí nyní více než 130 %. V prvních letech desetiletí to bylo 100 % a na začátku devadesátých let 80 % (viz graf Vzrůstající břemeno).

Tento rozmach úvěrů umožnily rostoucí ceny domů. Nyní, když tyto ceny klesají, se podmínky pro poskytování úvěrů zpřísňují. Oba procesy teprve nedávno začaly. Podle indexu firem Standard & Poor a Case-Shiller, který je dost možná nejpřesnějším americkým indikátorem vývoje v této oblasti, klesly ceny domů od doby, kdy byl trh na vrcholu, přibližně o 5 %, bereme-li nominální hodnoty, a při zohlednění inflace o 8 %. To je nepatrný pokles, srovnáme-li ho s růstem cen v posledním desetiletí (viz graf Pokles na trhu).

Soudě podle hromady neprodaných domů takový pokles nestačí ani na sladění poptávky s nabídkou. Na rozdíl od cen akcií, které se mění rychle, jsou ceny domů často setrvačné, jelikož majitelé se jen těžko smiřují s tím, že jejich obydlí už nemají takovou hodnotu. V příštích měsících však pravděpodobně budeme svědky toho, že počet domů nabízených k prodeji z důvodů finanční tísně prudce stoupne. Více než 2 miliony méně bonitních klientů se budou v následujících 18 měsících muset vyrovnat s podstatně vyššími hypotečními splátkami, protože úročení jejich půjček se přizpůsobí novým úrokovým hladinám. Mnozí z nich budou nuceni se splácené nemovitosti vzdát.

Takováto konstelace bude tlačit ceny domů dolů. Většina proroků z Wall Street věští, že během příštího roku dojde k nominálnímu poklesu asi o 10 %, ale ani pády o 15 %, nebo dokonce 20% už se nepovažují za bizarní prognózu. V názorech na to, jak a nakolik klesající ceny domů ovlivní spotřebitelské výdaje, se ekonomové různí. Z empirických studií ale vyplývá, že v zemích jako Spojené státy, kde jsou úvěrové trhy nejrozvinutější, mají změny cen domů na výdaje domácností větší vliv než jinde.

Podle posledního výzkumu ovlivňují změny v hodnotě vlastněného domu spotřebitelské výdaje Američanů více než srovnatelné změny jejich finančního bohatství, ačkoli na sebe tento efekt nechává déle čekat. Z poklesu finančního bohatství o 100 dolarů se tradičně vyvozuje omezení výdajů o 3 až 5 dolarů. Tentýž pokles bohatství způsobený poklesem hodnoty nemovitosti v konečném důsledku snižuje výdaje o 4 až 9 dolarů.

Uvážíme-li že, úhrnná hodnota americké rezidenční zástavby je zhruba 21 bilionů dolarů (což představuje téměř třetinu veškerého majetku domácností), 10% pokles cen domů by znatelně zbrzdil růst spotřeby. Pokud by například spotřebitelé zareagovali podle nejradikálnějších odhadů ekonomů, růst výdajů domácností by se zpomalil téměř o dvě procenta. Z ekonomických studií nicméně vyplývá, že tento efekt bude pozvolný – klesající ceny domů budou spotřebu spíše pomalu omezovat, než aby ji náhle prudce zabrzdily.

Tento brzdný účinek se zatím neprojevoval tak silně vzhledem k velkému nárůstu finančního bohatství. Díky vyšším cenám akcií celkový majetek amerických domácností stále rychle rostl. Pokud ovšem zároveň s ekonomikou ztratí dynamiku i akciový trh, dopad tohoto poklesu bohatství na spotřebu se dá očekávat velmi brzy.

Všeobecná úvěrová krize by pak situaci ještě o hodně zhoršila. Nikdo si zatím není jist, nakolik se úvěrové podmínky zpřísní. Záleží to na tom, jak velké se ukážou být ztráty ze zpackaných půjček nebonitním klientům, kdo tyto ztráty ponese, nakolik budou muset banky promítnout do svých účetních rozvah problémovost některých aktiv, nakolik v reakci na to omezí půjčky a jak dalece Federální rezervní systém sníží úroky z krátkodobých půjček, aby tento efekt vyvážil.

Po třech měsících od začátku letních finančních bouří se budoucnost nejeví dvakrát příznivě. Trhy sekuritizovaných aktiv celkově chřadnou; objem trhu obchodních cenných papírů zajištěných aktivy (ABS) klesá už třináctý týden v řadě a je nyní o 30% nižší než v srpnu. Odhady konečných ztrát vyplývajících ze špatných půjček nepříliš bonitním klientům se neustále zvyšují.

Podle předsedy rady guvernérů amerického Fedu Bena Bernanka dosáhnou ztráty ze špatných hypotečních půjček asi 150 miliard dolarů, což je podstatně vyšší odhad než oněch 50 až 100 miliard, jež Bernanke očekával ještě na počátku léta. Přitom i tento odhad se může ukázat jako příliš nízký, uvážíme-li, že v letech 2004 až 2006 byly jen na trhu tzv. subprime úvěrů, tedy úvěrů méně bonitním klientům, uzavřeny půjčky za 1,3 bilionu dolarů. Deutsche Bank nyní odhaduje, že celkové ztráty spojené s těmito půjčkami mohou dosáhnout až 400 miliard dolarů, přičemž 130 miliard připadá na banky. Nutnost odepsat takto vysoké částky pořádně ztenčí i ty největší kapitálové polštáře.

Soudě podle některých opatření už banky začínají říkat dost. Podle posledního průzkumu Federálního rezervního systému již v říjnu čtvrtina bank uplatňovala zpřísněná kritéria pro poskytování spotřebitelských půjček (tj. půjček poskytovaných jinou formou než prostřednictvím kreditní karty), zatímco v červenci to bylo jen 10 %. Čtyři z deseti bank uplatňovaly přísnější podmínky při poskytování hypoték bonitnějším klientům, přičemž v červenci to bylo pouze 15 %. Banky v současné době zpřísňují kritéria hypotečních půjček podobně rychle jako na začátku devadesátých let, když byl bankovní sektor jako celek daleko slabší a hůře kapitalizovaný (viz graf Pocit bezpečí). Jelikož ale přísnější podmínky hypoték jsou samy o sobě reakcí na krizi rezidenční výstavby, možná že hloubka všeobecné úvěrové krize ekonomiky se kvůli nim bude jevit dramatičtěji, než jaká je skutečnost.

Ropný otřes

Mnoha Američanům se ovšem v brzké budoucnosti přístup k úvěrům notně ztíží. A v tu chvíli přijde třetí rána: vyšší cena paliva. Ačkoli referenční cena surové ropy tento týden klesla, pohybuje se pořád nad 90 dolary za barel, což oproti srpnovým cenám představuje nárůst o 25 procent. Toto prudké zvýšení se zatím plně neprojevilo v amerických cenách benzinu, zejména proto, že rafinerie měly v průběhu roku neobyčejně tučné marže. Od poloviny srpna vzrostla průměrná cena benzinu o 12 procent. Pokud cena surové nafty dramaticky neklesne, čekají spotřebitele mnohem vyšší účty za benzin. Bude-li se cena ropy nadále pohybovat kolem 100 dolarů za barel, pak někteří analytici předpovídají, že v létě příštího roku už bude stát galon benzinu čtyři dolary.

Vyšší ceny za palivo mají na spotřebitele podobný dopad jako daně, neboť snižují množství peněz, které mohou utratit za jiné věci. Jan Hatzius z banky Goldman Sachs odhaduje, že nárůst ceny benzinu o jeden cent sníží celkový disponibilní příjem obyvatelstva o 1,2 miliardy dolarů a má tendenci stáhnout spotřebu domácností o 600 milionů dolarů. V několika následujících měsících by podle něj vyšší cena paliva mohla omezit spotřebu domácností o 1,2 procenta ročně. Celkem vzato půjde o menší brzdu, než je kombinace hůře dostupných půjček a klesajících cen nemovitostí, zato se její dopady soustředí v kratším období.

A posledním důvodem k obavám je trh práce. Ke spotřebitelskému optimismu zatím velkou měrou přispívala nízká nezaměstnanost a solidní růst platů. Zdálo by se, že s říjnovou nezaměstnaností ve výši 4,7 procenta a 166 000 novými pracovními místy tato síla zůstává nedotčená. Z podrobné analýzy ovšem vyplývá, že říjnová čísla maskují výraznější zpomalení. Čistý přírůstek pracovních míst klesl z měsíčního průměru 189 000 v roce 2006 na 118 000 v posledních třech měsících. Podrobnosti z průzkumu zaměstnanosti orientovaného na domácnosti, jsou ještě pesimističtější. Z šetření vyplývá, že v roce 2007 byl čistý přírůstek pracovních míst jen nízký a míra nezaměstnanosti se již odrazila od svého dna a vzrostla o tři desetiny procenta.

Když si to dáte dohromady, není divu, že spotřebitelé propadají chmurám. Většina ukazatelů spotřebitelské důvěry v poslední době strmě klesá. Index Michiganské univerzity je na nejnižším bodě za posledních patnáct let, když pomineme období po hurikánu Katrina. Z posledních čísel se zdá, že spotřeba již oslabuje; tržby maloobchodu (do nichž se nezapočítávaly tržby za auta, benzin a stavební materiály) v říjnu stagnovaly.

Rozhodujícím činitelem, který ovlivňuje osud ekonomiky, je spotřeba domácností, asi 70% HDP. Není to ovšem faktor jediný. Eventuální obrat k horšímu závisí rovněž na tom, zda další motory hospodářství dopady slabosti spotřebitelů ještě prohloubí – nebo je naopak neutralizují.

Jednou divokou kartou budou investice firem. Firemní spotřeba je z historického hlediska průměrná a často právě ona definitivně postrčí hospodářství směrem k „oficiálnímu“ útlumu. Za poslední americké recese v roce 2001 byl příčinou potíží právě hluboký pokles investic, když si firmy odpracovávaly investiční výstřelky sklonku devadesátých let. Dnes jsou americké firmy v mnohem lepší kondici. Účetní rozvahy jsou zdravé a zisky solidní.

Ovšem Martin Barnes z analytické firmy BCA Research poukazuje na to, že tuzemské společnosti mimo oblast finančních služeb, tedy firmy s největšími kapitálovými výdaji, si vedly už trošku hůře – oproti první polovině roku 2007 jim zisky klesly o 9 procent. Firemní investice možná nestáhnou ekonomiku ke dnu, ale pravděpodobně ani nepřispějí k jejímu oživení.

Tuto roli může sehrát něco jiného – zahraniční obchod. Americké vývozy jsou poslední dobou na vzestupu, zatímco nárůst dovozu se prudce zpomalil. Díky tomu se zmenšil americký schodek obchodní bilance a vzrostl objem výroby. Export již nebude růst divokým tempem minulých měsíců, ale vzhledem k dlouhodobě slabému dolaru a obzvláště díky pozoruhodně odolným ekonomikám v rozvíjejících se zemích zůstane vývoz důležitou oporou. Dnes představuje 12 procent HDP, a snadno tedy vyváží slabší výkonnost stavebnictví.

Recese, nebo ne?

Když si to dáte všechno dohromady, dostanete recesi? Mnozí analytici očekávají prudké zpomalení ekonomiky, ne však vyloženou recesi – tedy podle oblíbené definice meziroční pokles reálného čtvrtletního HDP v alespoň dvou po sobě následujících čtvrtletích. Proroci z Wall Street snížili odhady růstu HDP ve čtvrtém čtvrtletí roku 2007 na zhruba 1,5 procenta. Většina jich očekává pár podobně slabých čtvrtletí po sobě. Hrstka odvěkých pesimistů, jako je Nouriel Roubini, je o nevyhnutelnosti recese přesvědčená. Většina prognostiků však předpokládá, že pravděpodobnost recese se pohybuje pod padesáti procenty.

Jenže z dějin plyne poučení, že bychom se tím neměli příliš utěšovat. Pesimisté sice mají tendenci předpovídat recese častěji, než k nim nakonec dochází, ale také je pravda, že tradiční prognostici obvykle nepředpoví ty, k nimž dojde. Jak v roce 1990, tak v roce 2001 věštci z Wall Street předpovídali skrovný růst, když už se ekonomika propadala. Historie nás rovněž učí, že hospodářství USA dokáže rychle přejít od silného růstu k propadu. Během prvních tří měsíců roku 1990 rostla americká ekonomika o 4,7 procenta, ale už v červenci byla v recesi. Zohledněme v předpovědích z Wall Street tamější vrozený konzervatismus a vyložená recese najednou vypadá velmi pravděpodobně.

Významnější už je to, že i když se ekonomika z technického hlediska vyhne recesi, většině Američanů to stejně jako recese bude připadat – protože za ní budou stát spotřebitelé. To bude velká změna. Spotřeba domácností neklesla v jediném čtvrtletí od roku 1991; v celoročním srovnání pak neklesla od roku 1980. Spotřebitelé si poslední recese v USA prakticky nevšimli, protože nízké úrokové míry a vysoké ceny realit je motivovaly k vysokému utrácení. Je nepříjemně nejisté, jak voliči a politici zareagují na spotřebitelský propad ve volebním roce.

Tlak na spotřebitele bude navíc trvat déle, než mnozí předpokládali, protože obnáší vyřešení realitní cenové bubliny a s ní spojených finančních výstřelků. Ještě několik let po recesi z roku 2001 utrácely firmy málo a podobně i spotřeba domácností zůstane víc než pár měsíců zablokovaná. Mnoho analytiků sice očekává, že propad na realitním trhu bude do druhé poloviny roku 2008 minulostí, ale k tomu je jen málo rozumných důvodů.

A konečně reakce rozhodujících politických činitelů by tentokrát mohla být slabší. V roce 2001 měla americká ekonomika polštář v podobě velkého fiskálního oživení díky daňovým úlevám a vyššímu utrácení, stejně jako mnohem nižší úrokové sazby. Velké daňové škrty ovšem dnes vypadají krajně nepravděpodobné. Slabý dolar a globální ekonomická síla, která ztlumila hospodářský pokles, však zároveň centrálním bankéřům do velké míry zabrání adekvátně zareagovat. Kvůli základním inflačním očekáváním se reálné úrokové sazby pořád pohybují nad dvěma procenty.

Centrální bankéři často stlačí krátkodobé reálné sazby k nule nebo i pod ni, tudíž je tu dost prostoru ke snižování, obzvláště vzhledem k tomu, že na trhu zahlceném nemovitostmi nebudou mít nižší úrokové sazby tak silný účinek. Ale vysoká cena ropy a oslabující dolar mohou zabránit tak agresivní reakci, neboť Benu Bernankovi dělají starosti prognózy vyšší inflace. Ať už se Amerika dostane do recese nebo ne, čekají ji těžší časy.

© The Economist Newspaper Limited, London 2007